从两台单晶炉到千亿市值，众为投出一个半导体IPO

（众为资本合伙人于晓璐，奕斯伟材料董事长杨新元）

2025年10月28日，西安奕斯伟材料科技股份有限公司在科创板敲钟上市，首日市值盘中大涨2倍，已破千亿。

（众为资本合伙人于晓璐，北京奕斯伟科技集团董事长王东升）

这是证监会“科八条”发布以来，首家上市的未盈利企业。从2024年11月29日受理，到8月14日过会，再到今天敲钟，历时不足一年，这个时间超出了几乎所有投资人的预期。

第一单、未盈利、过会快、半导体材料——四个关键词叠加，奕斯伟材料注定不是一次普通的IPO。

更值得复盘的，是它背后的投资故事。

时间回到2021年，中国半导体投资正处于历史高位。

据统计，当年行业融资金额高达767亿元，161家当年新成立的企业获得融资，轮次集中在早期。其中，GPU、CPU、EDA等芯片设计领域最为活跃——这些是"国产替代"预期最高、估值上涨最快的赛道之一。

在这一背景下，2021年7月，众为资本在奕斯伟材料投了近3亿元。这是一家做12英寸半导体硅片的企业。

硅片和芯片设计，属于半导体产业链中两种完全不同的生意。

芯片设计可采用相对轻资产模式起步，团队搭建后能快速推进产品开发；而硅片制造则需要上百亿级别的工厂投入，单是设备调试、产能爬坡就需要数年时间。

奕斯伟材料2020年7月一期工厂才投产，到2021年7月融资时仍处于产能爬坡阶段。这样的企业，很难讲出芯片设计公司那种“指数级增长”的故事。

作为2015年以美元基金起家的双币基金投资机构，众为资本在公司早期融资中的存在显得有些特别——那时共同投资的，几乎是清一色的人民币基金。双币基金中能有对硬科技赛道的洞察的，本就属于极少数。

众为通过这一投资项目回答了硬科技投资领域的核心问题：在长周期赛道上，什么样的判断能穿越行业周期？什么是真正的价值投资？

3亿投给两台单晶炉，

在行业拐点下注

时间回到2021年。

“第一次去奕斯伟材料的厂房，空间很大，空荡荡的，只有两台单晶炉。”众为资本合伙人于晓璐回忆起首次走访奕斯伟材料工厂时的场景。这是一个典型的“难以下手”的项目——厂房在建、设备稀少、月产能三四万片——全部是测试片，还没有一片正片能够交付给客户。

更关键的是，亏损似乎还看不到头。

即便如此，众为仍果断出手，重注接近3个亿。

（众为资本合伙人于晓璐）

“为什么敢投得这么确定？不是不看财务指标，那些数字固然重要，但并非决定性因素。”于晓璐说，“我们核心关注两个维度：一是产业规律，二是团队特质。”

先说产业规律。

“半导体产业的转移路径具有清晰的历史可借鉴性。”于晓璐说，“20世纪60年代起源于美国，80年代向日本转移，90年代进入韩国和中国台湾地区。过去十年间，中国大陆开始逐渐在全球半导体产业链中占据重要地位。半导体产业链的许多环节在发达国家已经比较成熟，逐渐要让位于利润率更高的业务，这就给了我们新的机会与空间。”

但到了2021年，半导体产业链上能投的环节已经不多了。

“以设备领域为例，前端主要工艺设备的市场格局已基本稳定，很难再有初创企业的机会。”于晓璐说。

看产业链就像看地图，你得知道哪条路已经走满了人，哪条路的风景逐渐开阔。

硅片就是那条“风景逐渐开阔”的路。“硅片市场够大，且处于产业链最上游，再往上就是多晶硅了。”于晓璐的判断很清晰，“12寸大硅片作为半导体制造的关键环节，国内一直是短板。到了这个节点，必须有企业站出来。”

再看团队特质。

在硬科技投资中，真正的判断，还是要落在人身上——不只是看履历，更看做事的方式和内在的驱动力。

王东升二次创业，这个名字无疑是重要加分项。作为曾带领京东方从无到有成长为全球面板龙头的企业家，67岁重新出发投身半导体材料领域，这份魄力已属难得。但更重要的是，众为资本看到的是王东升身上的企业家底色：他是真正想把产业做起来的企业家，兼具长期愿景与务实风格，坚守做实事、做正事的原则。奕斯伟材料所倡导的企业精神“以光明之心，创伟大事业”——这不是口号，而是这个团队行事方式的写照。

真正促使于晓璐做出投资决策的，也是这个团队的做事方式。

“杨总（奕斯伟材料董事长杨新元）讲这个故事的时候语气幽默，但背后的艰辛实际上我觉得挺心酸的。”于晓璐说的是奕斯伟材料早期拓展客户的经历。

2021年前后，奕斯伟材料去找某国产存储芯片龙头企业测试产品，寻求合作。彼时产业还算景气，客户的产能非常紧张。硅片测试不是简单的性能检测，要靠客户整条产线进行全流程测试，最终通过良率反向排查问题环节。“你让客户在产能紧俏的时候，拿出宝贵的产线时间来测试你的产品。”难度可想而知。

但这个团队没有因为有王东升的背景和行业资深专家团队的加盟，就追求“跨越式发展”，而是通过一步步对接客户、配合客户试验、积累客户认可及市场口碑的方式，实现了良率和产能利用率等指标的稳步提升。

“这是一支注重务实经营、具备长期成事能力的团队，值得我们在他们身上下注。”于晓璐的判断直指核心，“对的人做对的事，产业规律会给出答案。”

2021年7月，众为资本投资奕斯伟材料时，当时第一条产线才刚刚通线一年，厂房还空空荡荡，市净率、PE这些指标都不漂亮。

四年后今天的奕斯伟材料，已经是中国大陆最大的12英寸硅片厂商，月产能71万片，正片大规模量产，产品通过了多家国内外关键客户的验证。

奕斯伟材料成为“科八条”后首家过会的未盈利企业。不是因为政策格外照顾，是因为这家企业用实际成果证明了一件事：12英寸硅片这条路，中国人能走通也该走通。

于晓璐现在回想起来，当年那个只有两台单晶炉的厂房，和今天这个登陆科创板、预计2026年全球市占率超10%的公司，中间隔着的不是运气，而是源于不断提升技术和产品，以及踏遍门槛、费尽心力开拓客户的日子，以及在产能利用率下滑时仍坚持扩产的判断力。

产能利用率在掉，

他们在建第二个厂

投完不到一年，市场就变了。

“2022年下半年开始，整个市场就不行了，一直到2024年才慢慢有点起色。”于晓璐说这话的时候语气很平静，但那段时间对奕斯伟材料来说并不轻松。

下游的消费电子出货量先掉下来，传导到半导体制造，最后传到最上游的硅片。奕斯伟材料的客户里，存储芯片厂商占了很大比例。“存储在今年就有多好，在前两年有多惨。”

客户开始去库存。之前市场景气时候备的货，现在成了压在账上的数字。“客户要把库存消化完，才会重新跟你提货。”于晓璐记得公司有一段时间，产能利用率明显下来了，“周期到了，谁也躲不过。我们能做的，就是陪伴企业共同应对，熬过去。”

就在这个时候，奕斯伟启动了第二工厂建设计划。

“我第一次听说他们要扩产时，确实感到意外。”于晓璐坦言，当时的市场环境下，这个决定需要极强的战略魄力。行业一片低迷，在此时推进扩产，需要承担较高的市场风险。

但奕斯伟材料的管理层判断：这是周期底部，该扩张了。

“全球硅片行业的头部厂商，几乎每一家都曾在周期判断上出现失误，栽过跟头。”于晓璐说，“产业景气度太好的时候，企业普遍都选择加速扩产，导致产能过剩，一旦行业进入下行周期，高额的折旧会明显拖累业绩表现。”

奕斯伟材料反其道而行之，采取了逆向周期操作：“低迷期扩产、景气期收获”。2024年，第二工厂投产，总投资125亿元，预计2026年达产。届时月产能将达到120万片，是2024年的翻倍。

“这种判断不是主观臆断的拍脑袋。”于晓璐解释，“半导体具备强周期属性，从建厂到投产要两三年，从投产到达产又要一两年。如果等到市场明确回暖时再启动扩产，待产能释放时，行业很可能又进入了下一轮调整周期。”要把握周期红利，就得反着直觉来。

从市场反馈来看，这个判断对了。公司预计2026年全球市场份额将突破10%。存储市场在2024年下半年起逐步回暖，客户订单需求回升。第二工厂的产能释放节奏与市场需求复苏正好形成精准匹配。

“我们经常跟企业沟通，包括经营策略、管理战略等多个维度。”于晓璐说，“但说实话，这种困难时刻做出决策，还是需要企业自己的魄力。我们能做的，是在需要支持的时候站在他们身旁。”

22到24年行业调整的那两年，众为始终保持对奕斯伟材料的支持，包括在扩产决策上的认可。于晓璐认为这很重要，“投硬科技不同于投互联网，不是比谁跑得快，而是比谁看得准、等得住，然后在该下注的时候敢下。”不同的产业属性也考验投资人的长期判断力、耐心和关键时刻的决策魄力。

2025年8月奕斯伟材料过会，10月敲钟上市。市场低迷期投建的那些产能，正转化成利润表上的数字。

出手3亿，

我们算的不是30倍

投资人都喜欢讲故事：几千万进去，几十倍出来，一个项目救活一只基金。

众为不太讲这种故事。

“我们确实也投过一些很早期的项目，几千万人民币估值那种。”于晓璐直言，“如果发展得好，可能实现几十倍的回报，听着极具吸引力。但单靠这样的项目撑起整支基金的优异表现并不容易。”

背后的逻辑在于投资回报的实际影响。“算账就知道了。”于晓璐的逻辑很简单，“一个估值几千万的项目，投资金额通常不超过一两千万。即便赚了几十倍，对整个基金的影响也相对有限。更何况，这种项目的风险收益比并不理想。”

更重要的是确定性，“天使轮想获得30倍回报，前提是‘如果发展得好’，这个‘如果’的概率可能不到10%。我们虽然仍投资企业早期发展阶段，但前提是必须能看到一条相对清晰的发展路径，投其中最头部的公司。”她很清楚这个道理，“这样的5到10倍，是可预期、可达到的。”

这个账很多人不愿意算，或者算不明白。但众为的LP们算得很清楚——众为50%以上的LP是产业资本，且多为各行业的龙头企业。他们要的并非高风险高回报的博弈，是稳健的增长。

众为资本合伙人徐薇见证了这家机构从零到一，再到如今全球布局的稳步发展全过程。在她看来，产业科技投资与移动互联网时代的投资逻辑不同。

（众为资本合伙人徐薇）

“十年前我们投移动互联网，核心逻辑是赢者通吃。”徐薇说，“头部公司能占据绝大部分市场份额，烧钱把竞争对手挤出牌桌，资金能发挥这样的作用。所以那时候，你要么投到头部，要么就白投。”

但硬科技投资截然不同。“以半导体、硅片为例，下游客户为保障供应链安全，也不希望只绑定一个供应商。”她解释，客户需要多供应商，这是产业的天然需求。所以最后的结果一定是，头部公司吃掉一部分市场份额，但同时也有竞争存在。

“而且硬科技的发展曲线，不会像C端应用那样爆发式增长。”徐薇继续说，“移动互联网时代，有病毒式传播，有网络效应，体量起来得很快。但投重资产的硬科技，要建厂、要设备、要客户验证，这些都需要时间。”

所以我们的打法，是以投成长期为主。

“什么叫成长期？就是产品已经通过客户验证，量产能力也到位了。”徐薇认为，这是众为最擅长的阶段，“从最初的一个想法，到产品研发，到样机原型出来，再送到下游客户去验证——这个过程很长。等到客户开始导入、开始放量，这个公司基本就到成长期了。”

为什么专注这个阶段？“因为我们有产业资源，真的走进了产业。”徐薇说得很实在，“我们能判断你的商业化拐点在哪里，你的产品是不是真的得到了客户认可，你的量产能力是不是真的到位。这是我们的优势。”

投奕斯伟材料的时候，正好在这个节点上。厂房在建，设备在装，第一批客户在测试。徐薇认为，奕斯伟材料就是众为专注成长期投资的一个绝佳案例，“虽然还在亏损，但我们看得到路径。客户在验证，良率在提升，规模在上来。剩下的就是时间。”

“我们投的不是想象空间，我们不看市梦率。”徐薇最后说，“我们投的是看得见摸得着的产业逻辑，和算得出来的时间表。”

产业朋友圈，

写进立项报告的那一页

众为资本的LP结构有点特别：50%以上是产业资本，各行业的龙头企业。

“这不是我们一开始就设计好的。”徐薇说，“是一步步做出来的。”

最早是创始人自己的人脉。做过企业，认识一些产业里的人，有些是项目上合作过的，有些是朋友介绍的。“但光有关系不够，那最多是一块敲门砖。”徐薇说，“你得能跟人家聊到一起去。”

她记得好几次跟上市公司董事长见面，“我们会分享对产业的观察，对未来的判断，还有我们看到的投资机会。有好几次，董事长突然眼睛一亮，说‘你们还挺懂的’。”

这个“懂”很关键。这意味着对于企业你不只是提供资金的，而是真正能碰撞出火花的。当投资机构能提供这种洞察，甚至能帮他们发现产业链上的新机会、新合作伙伴，关系就从“我投你钱”变成了“我们一起看产业”。

“当然这说起来简单，做起来是另一回事。”徐薇很清楚，现在很多机构都在说产业资源、产业赋能，“但这个东西得有体系，不能只是一句话挂在嘴上。”

产业资源不像钱，打进账户就到位了。它需要日常的积累、持续的维护、系统化的运营。没有这套体系，产业资源就是一堆躺在通讯录里的联系方式，用的时候才发现早就过期了。

众为产业资源生态的底气是什么？徐薇给了个出人意料的答案：从立项报告开始。

“你可能没听说过哪个基金的立项报告里，有专门一个环节是写这个项目需要我们哪些产业朋友帮忙的。”徐薇说，“我们每个项目都有。”

投资团队在看项目的时候，同时要去想：众为的产业朋友圈里，哪些公司、哪些人跟这个项目相关？可能能帮上什么忙？全都要写下来，必须落到纸面上。

“这个环节如果不固定下来，大家看项目的时候要考虑的东西太多，很容易忘。”徐薇解释，“但写进立项报告，变成一道必答题，大家就会主动去想。”

想明白了，接下来是怎么用。众为会给产业朋友圈打标签：属于哪个行业、公司特色是什么、能提供什么资源。有了标签，匹配起来就准确了。

然后是分层运营。轻度的，定期推送行业研究、创业公司动态给相关的产业朋友。“不是长篇大论，就是一条一条简洁的信息。”徐薇说，“而且要注意细节——有的朋友习惯收邮件，有的喜欢微信。连这个都要分清楚，谁来发也要分清楚。可能是跟他最熟的合伙人发，也可能是投资经理发。”

重度的运营，是针对重点关注的行业，邀请产业朋友和专家一起做深度研讨。这套机制，最后是要服务投资决策的。

众为投的企业如果能对接到头部公司，对方能帮做产品验证，同时也帮众为判断：这个创业公司的技术能力怎么样？跟产业打交道的能力怎么样？对创业公司来说，能对接到客户资源，自然希望众为参与。

结语

从2021到2025，奕斯伟材料的故事，其实也是众为资本的答卷。

回答的是一个问题：在硬科技这条长跑道上，什么样的投资机构能活得好？

不是谁跑得最快，不是谁喊得最响，是谁在产业链里扎得够深，深到能判断出哪个环节到了该转移的时候；是谁的体系建得够实，实到立项报告里就清晰规划要调动哪些产业资源；是谁陪得够久，久到能跟企业一起扛过22到24年那样的行业寒冬。

徐薇说：“硬科技投资的本质，就是把产业变成创新投资决策的一部分。当你的LP是产业龙头，你的投资团队天天跟产业打交道，你的立项报告里就写着产业资源怎么用——这个时候，你对产业节奏的判断，就比别人准那么一点点。”

准一点点，在硬科技投资里，就够了。